📊 Albanesi después del default: quién ganó tiempo y quién asumió el riesgo
Durante meses, la pregunta fue sencilla:
¿Albanesi va a pagar o no?
Con la reestructuración, la pregunta cambió.
¿Qué recibió cada acreedor a cambio de esperar?
Y esa segunda pregunta es mucho más interesante para un inversor.
Porque dentro de una misma empresa no todos los acreedores están en el mismo lugar.
Hay garantías.
Hay prioridades.
Hay subordinación.
Hay distintos vencimientos.
Y, sobre todo, hay una estructura de capital que determina quién cobra primero cuando las cosas salen mal.
Dos deudas, dos posiciones
La reestructuración de Generación Mediterránea separó grandes grupos de acreedores.
Por un lado, las ON garantizadas, entre ellas las ON 2031 —Clase XXXIX—, respaldadas por garantías reales sobre determinados activos.
Por otro, las ON no garantizadas, entre ellas las nuevas Clase XLIII y XLIV surgidas del canje de deuda de proyecto.
No fueron tratados de la misma manera.
Y eso no es una anomalía.
Es exactamente lo que debería ocurrir cuando distintos acreedores tienen distintos niveles de protección.
🔒 Los acreedores garantizados
El 20 de marzo de 2026, GEMSA alcanzó un acuerdo de apoyo con tenedores que representaban el 43,45% de las ON garantizadas 2031.
El proceso de canje comenzó formalmente el 4 de mayo.
Los títulos existentes fueron canjeados por nuevas ON garantizadas con vencimiento en 2034 y VRI Notes, con vencimiento en 2036.
Quienes ingresaron durante el período temprano recibieron, por cada US$1.000 nominales:
US$1.000 en nuevas ON + US$156 en VRI Notes.
Los que ingresaron posteriormente recibieron:
US$950 + US$148.
El diseño del canje incorporó, además, un incentivo para quienes aceptaran antes.
Pero hay una precisión fundamental:
US$1.000 de valor nominal no significa necesariamente US$1.000 de valor económico.
Los nuevos bonos tienen nuevos vencimientos, nuevas condiciones y nuevos riesgos.
Por eso, para medir una recuperación real hay que mirar los flujos futuros y su valor de mercado, no solamente el nominal recibido.
🔓 Y del otro lado: los no garantizados
Acá aparece una diferencia mucho más profunda.
Las nuevas ON Clase XLIII y XLIV tienen condiciones considerablemente menos favorables.
| ON garantizadas | ON no garantizadas XLIII/XLIV | |
|---|---|---|
| Tasa | 7,5% → 8% → 9% | 2,25% → 3% → 4% |
| Comienzo amortización | Diciembre 2026 | Diciembre 2033 |
| Vencimiento | 2034 + VRI 2036 | Junio 2036 |
| Garantías | Sí | No |
| Riesgo estructural | Mayor protección | Subordinación estructural |
La diferencia no es un detalle.
Un acreedor no garantizado puede tener que esperar años más para comenzar a recuperar capital.
Cobrar menos cupón.
Y encontrarse detrás de otros acreedores si la situación vuelve a deteriorarse.
Ahí está una de las lecciones más importantes del caso Albanesi:
No alcanza con saber qué empresa estás financiando.
Tenés que saber qué deuda estás comprando.
⚠️ El dato que debería mirar cualquier inversor
El informe de FIX agrega otro elemento relevante.
En su escenario base, con un EBITDA normalizado cercano a US$180 millones, la calificadora considera que el flujo de fondos de GEMSA no sería suficiente para cubrir adecuadamente el servicio de la deuda no garantizada.
Por eso, la estructura contempla la posibilidad de capitalizar intereses durante determinados períodos.
Traducido al lenguaje del inversor:
en determinadas circunstancias, el acreedor puede no recibir todo el interés en efectivo.
El interés puede transformarse en más deuda.
No necesariamente significa que el inversor pierda.
Pero sí significa algo muy importante:
El riesgo no terminó con la reestructuración. Cambió de forma.
🏦 ¿Y dónde quedó parado el FGS?
Acá hay que corregir un posible error de interpretación del artículo anterior.
Las ON que ANSES tenía en cartera —Clase XV, XVI, XVII y XIX— corresponden a deuda garantizada de proyecto.
No son las nuevas ON no garantizadas XLIII/XLIV.
Después de la reestructuración, FIX elevó esas emisiones desde C(arg) a CCC(arg).
Siguen siendo instrumentos de riesgo crediticio muy elevado, pero tienen una posición estructuralmente diferente respecto de la deuda no garantizada.
Esto es importante.
Porque sería incorrecto concluir automáticamente:
“Albanesi entró en default → FGS quedó en la peor posición.”
No necesariamente.
Lo que todavía no sabemos es cuál fue el resultado económico concreto para el Fondo.
Y esa pregunta sigue abierta.
🧠 La verdadera lección para el inversor
Albanesi deja una enseñanza bastante más útil que:
“Las ON tienen riesgo.”
Eso ya lo sabíamos.
La verdadera enseñanza es:
Dentro de una misma empresa, dos ON pueden tener riesgos completamente diferentes.
Una puede tener garantías.
Otra no.
Una puede empezar a amortizar en 2026.
Otra en 2033.
Una puede tener prioridad sobre determinados activos.
Otra puede estar estructuralmente subordinada.
Y ambas pueden llevar el mismo nombre de empresa en el título.
Por eso, antes de comprar una ON hay que preguntar:
¿Quién me debe la plata?
¿Cuánto debe?
¿Con qué activos cuenta?
¿Qué otras deudas tiene?
¿Qué garantías tengo?
¿Quién cobra antes que yo?
¿Cuándo empiezo a recuperar el capital?
Y una pregunta que casi nunca aparece en un flyer comercial:
¿Dónde estoy parado en la fila si todo sale mal?
Porque el prospecto puede tener 150 páginas.
La publicidad puede decir “renta en dólares”.
El influencer puede hablar del cupón.
Pero cuando llega el default…
la estructura de capital es la que decide quién espera, quién cobra y quién asume el riesgo.
Mariano Dragani
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EL CASO ALBANESI
01 — La mancha que queda en las ON
Cuando la deuda corporativa empezó a venderse como si fuera un plazo fijo.
02 — El FGS y Albanesi
Lo que el Acta 277 confirma y lo que todavía no sabemos.
03 — Después del default
Quién ganó tiempo y quién asumió el riesgo.
El problema no es comprar una ON.
El problema es no saber qué compraste.
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